DOI: https://doi.org/10.21511/imfi.23(1).2026.11
تاريخ النشر: 2026-01-30
المؤلف: Xuân Quỳnh Phạm وآخرون
الموضوع الرئيسي: التمويل المؤسسي والحوكمة
نظرة عامة
تدرس هذه الدراسة تأثير الاستثمار على أداء الشركات في سياق تكاليف الوكالة داخل الأسواق الناشئة، مع التركيز بشكل خاص على 269 شركة غير مالية مدرجة في بورصة مدينة هو تشي مينه من 2013 إلى 2022. باستخدام طريقة اللحظات العامة النظامية (SGMM) لمعالجة الاندماج، تكشف النتائج عن علاقة غير خطية على شكل U مقلوب بين الاستثمار والكفاءة التشغيلية، مما يشير إلى عتبة استثمار مثالية. بعد هذه العتبة، يؤدي الاستثمار الإضافي إلى تدهور الأداء بسبب سلوك الاستثمار المفرط. علاوة على ذلك، تؤثر تكاليف الوكالة العالية سلبًا على كل من الأداء وكفاءة الاستثمار، مما يشير إلى أن الشركات التي تواجه مشاكل وكالة كبيرة تعاني من فوائد أقل وضوحًا من زيادة الاستثمار.
تساهم الدراسة في الأدبيات المتعلقة بكفاءة الاستثمار ونظرية الوكالة من خلال تقديم أدلة تجريبية من سوق انتقالية تتميز بعدم تماثل المعلومات وهياكل الحوكمة الضعيفة. وتبرز الدور الحاسم لشفافية الحوكمة وآليات المراقبة الفعالة للتخفيف من الاستثمار المفرط الناتج عن الوكالة. تدعو النتائج إلى تعزيز ممارسات الحوكمة المؤسسية، مثل التعويض القائم على الأداء والرقابة المستقلة، لمواءمة حوافز الإدارة مع الأهداف التنظيمية طويلة الأجل. في النهاية، تؤكد الأبحاث على ضرورة تحسين الشركات الفيتنامية لجودة الحوكمة وتقليل تكاليف الوكالة لتحقيق أداء مستدام في بيئة مالية تنافسية.
مقدمة
تؤكد مقدمة ورقة البحث على الدور الحاسم لقرارات الاستثمار في تحديد أداء الشركات وخلق القيمة على المدى الطويل. وتبرز أنه بينما تستثمر الشركات عادة في الأصول الثابتة والحالية لتعزيز القدرة التنافسية والنمو، فإن العلاقة بين الاستثمار والأداء معقدة، خاصة في الأسواق المالية غير الكاملة. يتم استدعاء نظرية الوكالة (جينسن وميكلينغ، 1976) لشرح كيف يمكن أن يفضل المديرون، عند التحكم في الأموال الداخلية، المصالح الشخصية على قيمة المساهمين، مما يؤدي إلى تخصيص غير فعال للموارد وإمكانية الاستثمار المفرط في مشاريع غير مربحة (جينسن، 1986). هذه المشكلة بارزة بشكل خاص في الأسواق الناشئة مثل فيتنام، حيث تتفاقم صراعات الوكالة بسبب الشفافية المحدودة وهياكل الملكية المركزة.
تشير الورقة إلى أن الأدبيات الحالية تقدم نتائج مختلطة حول علاقة الاستثمار بالأداء، حيث تشير بعض الدراسات إلى وجود علاقة إيجابية بينما تقترح دراسات أخرى وجود علاقة على شكل U مقلوب، مما يعني مستوى مثالي من الاستثمار (فو، 2010؛ كيم وآخرون، 2018؛ مورغادو وبيندادو، 2003). ومع ذلك، فإن تأثير تكاليف الوكالة على هذه العلاقة لم يتم استكشافه بشكل كافٍ، خاصة في الاقتصادات النامية. من خلال التركيز على فيتنام، تهدف الورقة إلى سد هذه الفجوة من خلال تقديم أدلة تجريبية تأخذ في الاعتبار تكاليف الوكالة كعامل معتدل، مما يوفر فهمًا دقيقًا لكفاءة الاستثمار في سياق الأسواق المالية غير الكاملة. بالإضافة إلى ذلك، تسعى إلى تقديم توصيات سياسية تهدف إلى تعزيز الحوكمة وآليات المراقبة للتخفيف من عدم الكفاءة المرتبطة بالوكالة.
الطرق
في هذه الدراسة، يبحث المؤلفون في تأثير الاستثمار على أداء الشركات، مع الأخذ في الاعتبار الدور المعتدل لتكاليف الوكالة. تستخدم التحليل التجريبي نموذجين: المعادلة (1) تلتقط التأثيرات المباشرة للاستثمار وغيرها من المتغيرات الضابطة على أداء الشركة ($FP_{it}$)، بينما تتضمن المعادلة (2) مصطلحات التفاعل لتقييم العلاقة غير الخطية بين الاستثمار والأداء المتأثرة بتكاليف الوكالة ($AC_{it}$). تشمل المتغيرات الضابطة التدفق النقدي ($CF_{it}$)، والرفع المالي ($DEBT_{it}$)، وحجم الشركة ($SIZE_{it}$)، ونمو المبيعات ($SALE_{it}$)، وعمر الشركة ($AGE_{it}$)، وتأثيرات جائحة كوفيد-19 ($COV_{it}$). بالإضافة إلى ذلك، يتم تضمين متغيرات وهمية محددة للصناعة لحساب التباين غير الملحوظ عبر تسع تصنيفات صناعية.
تستند منهجية الدراسة إلى إطار نظري يفترض تفاعلًا معقدًا بين الاستثمار وتكاليف الوكالة والأداء. من خلال تمييز أداء الشركة بالنسبة لمتغير الاستثمار، يهدف المؤلفون إلى استخلاص رؤى حول كيفية تضخيم تكاليف الوكالة أو تخفيف تأثيرات الاستثمار على الأداء. يسمح هذا النهج بفهم دقيق لعلاقة الاستثمار بالأداء، خاصة في سياق تكاليف الوكالة المتفاوتة عبر شركات وصناعات مختلفة.
النتائج
في قسم النتائج، تؤكد الدراسة أولاً على ثبات بيانات اللوحة باستخدام اختبار ليفين-لين-تشو (LLC)، مما يؤكد أن جميع المتغيرات ثابتة عند المستوى I(0) مع إحصائيات t ذات دلالة عند مستوى 1%. وهذا يضمن موثوقية تحليلات الانحدار اللاحقة. تكشف الإحصائيات الملخصة أن متوسط العائد على الأصول (ROA) للشركات الفيتنامية هو 6.62%، مما يشير إلى ربحية معتدلة، بينما يبلغ متوسط معدل نمو الاستثمار 5.07%، مع تباين ملحوظ يشير إلى سلوكيات استثمار متنوعة بين الشركات. من الجدير بالذكر أن الشركات المصنفة بتكاليف وكالة عالية (HAC) تظهر معدلات استثمار أعلى ولكن ربحية أقل مقارنة بتلك ذات تكاليف وكالة منخفضة (LAC)، مما يتماشى مع توقعات نظرية الوكالة بشأن الاستثمار المفرط.
يؤكد تحليل الانحدار، الذي تم إجراؤه باستخدام طريقة اللحظات العامة النظامية (SGMM)، صحة الأدوات وغياب الارتباط التسلسلي. تدعم النتائج وجود علاقة على شكل U مقلوب بين الاستثمار وأداء الشركة، مع تحديد نسبة استثمار مثالية تبلغ حوالي 48.49% كحد أقصى للأداء. بالإضافة إلى ذلك، ترتبط تكاليف الوكالة العالية بأداء أقل، ويظهر التفاعل بين تكاليف الوكالة والاستثمار أن تكاليف الوكالة تعدل هذه العلاقة، مما يضعف التأثير الإيجابي للاستثمار على الأداء ويزيد من الآثار السلبية للاستثمار المفرط. تتماشى المتغيرات الضابطة مثل التدفق النقدي وحجم الشركة ونمو المبيعات مع التوقعات النظرية، بينما تؤثر الديون وتأثير جائحة كوفيد-19 سلبًا على الأداء، مما يبرز التباين في المرونة عبر قطاعات مختلفة.
المناقشة
يسلط قسم المناقشة في ورقة البحث الضوء على العلاقة المعقدة بين سلوك الاستثمار، وتكاليف الوكالة، وأداء الشركات، خاصة في سياق الشركات الفيتنامية المدرجة. تشير النتائج إلى أن الاستثمار له تأثير غير خطي على شكل U مقلوب على الأداء، مما يقترح أنه بينما يمكن أن يعزز الاستثمار قيمة الشركة حتى نقطة معينة، فإن الاستثمار المفرط يؤدي إلى عدم الكفاءة، وإعادة تخصيص الموارد، وانخفاض الربحية. يتماشى هذا مع فرضية الاستثمار المفرط، التي تفترض أن الشركات قد تسعى وراء مشاريع لأغراض إدارية بدلاً من الكفاءة الاقتصادية، خاصة في البيئات التي تتميز بحوكمة ضعيفة وعدم تماثل المعلومات.
علاوة على ذلك، تؤكد الدراسة على الدور المعتدل المهم لتكاليف الوكالة في هذه العلاقة. يمكن أن تؤدي تكاليف الوكالة العالية، التي تتفاقم غالبًا بسبب هياكل الملكية المركزة وحماية المستثمر المحدودة في فيتنام، إلى سلوكيات استثمار مفرط تؤثر سلبًا على الكفاءة التشغيلية. تدعم الأدلة التجريبية الفكرة القائلة بأن مشاكل الوكالة تشوه فعالية الاستثمار، حيث قد يفضل المديرون الأهداف الشخصية على قيمة المساهمين. تساهم هذه الأبحاث في الأدبيات من خلال تأكيد التفاعل بين نظرية الوكالة وكفاءة الاستثمار، خاصة في الأسواق الناشئة، وتؤكد على الحاجة إلى تحسين الحوكمة المؤسسية والشفافية لتعزيز نتائج الاستثمار. تشير النتائج أيضًا إلى أن الشركات يجب أن تتبنى استراتيجيات تتماشى مع حوافز الإدارة مع الأداء طويل الأجل للتخفيف من عدم الكفاءة المرتبطة بالوكالة.
DOI: https://doi.org/10.21511/imfi.23(1).2026.11
Publication Date: 2026-01-30
Author(s): Xuân Quỳnh Phạm et al.
Primary Topic: Corporate Finance and Governance
Overview
This study examines the impact of investment on firm performance in the context of agency costs within emerging markets, specifically focusing on 269 non-financial firms listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange from 2013 to 2022. Utilizing the System Generalized Method of Moments (SGMM) to address endogeneity, the findings reveal a nonlinear, inverted U-shaped relationship between investment and operational efficiency, indicating an optimal investment threshold. Beyond this threshold, additional investment leads to diminished performance due to overinvestment behavior. Furthermore, higher agency costs negatively influence both performance and investment efficiency, suggesting that firms with significant agency problems experience less pronounced benefits from increased investment.
The study contributes to the literature on investment efficiency and agency theory by providing empirical evidence from a transitional market characterized by information asymmetry and weak governance structures. It highlights the critical role of governance transparency and effective monitoring mechanisms to mitigate agency-induced overinvestment. The results advocate for enhanced corporate governance practices, such as performance-based compensation and independent oversight, to align managerial incentives with long-term organizational objectives. Ultimately, the research underscores the necessity for Vietnamese firms to improve governance quality and reduce agency costs to achieve sustainable performance in a competitive financial landscape.
Introduction
The introduction of the research paper emphasizes the critical role of investment decisions in determining firm performance and long-term value creation. It highlights that while firms typically invest in fixed and current assets to enhance competitiveness and growth, the relationship between investment and performance is complex, particularly in imperfect capital markets. Agency theory (Jensen & Meckling, 1976) is invoked to explain how managers, when controlling internal funds, may prioritize personal interests over shareholder value, leading to inefficient resource allocation and potential overinvestment in unprofitable projects (Jensen, 1986). This issue is notably pronounced in emerging markets like Vietnam, where agency conflicts are exacerbated by limited transparency and concentrated ownership structures.
The paper notes that existing literature presents mixed findings on the investment-performance relationship, with some studies indicating a positive correlation while others suggest an inverted U-shaped relationship, implying an optimal level of investment (Fu, 2010; Kim et al., 2018; Morgado & Pindado, 2003). However, the moderating effect of agency costs on this relationship has been underexplored, particularly in developing economies. By focusing on Vietnam, the paper aims to fill this gap by providing empirical evidence that incorporates agency costs as a moderating factor, thereby offering a nuanced understanding of investment efficiency in the context of imperfect financial markets. Additionally, it seeks to inform policy recommendations aimed at enhancing governance and monitoring mechanisms to mitigate agency-related inefficiencies.
Methods
In this study, the authors investigate the impact of investment on firm performance, considering the moderating role of agency costs. The empirical analysis employs two models: Equation (1) captures the direct effects of investment and other control variables on firm performance ($FP_{it}$), while Equation (2) incorporates interaction terms to assess the nonlinear relationship between investment and performance influenced by agency costs ($AC_{it}$). The control variables include cash flow ($CF_{it}$), financial leverage ($DEBT_{it}$), firm size ($SIZE_{it}$), sales growth ($SALE_{it}$), firm age ($AGE_{it}$), and the effects of the COVID-19 pandemic ($COV_{it}$). Additionally, industry-specific dummy variables are included to account for unobserved heterogeneity across nine industry classifications.
The study’s methodology is grounded in a theoretical framework that posits a complex interplay between investment, agency costs, and performance. By differentiating firm performance with respect to the investment variable, the authors aim to derive insights into how agency costs may amplify or mitigate the effects of investment on performance. This approach allows for a nuanced understanding of the investment-performance relationship, particularly in the context of varying agency costs across different firms and industries.
Results
In the results section, the study first establishes the stationarity of the panel data using the Levin-Lin-Chu (LLC) test, confirming that all variables are stationary at level I(0) with significant t-statistics at the 1% level. This ensures the reliability of subsequent regression analyses. Summary statistics reveal that the average return on assets (ROA) for Vietnamese firms is 6.62%, indicating moderate profitability, while the average investment growth rate is 5.07%, with notable variability suggesting diverse investment behaviors among firms. Notably, firms categorized with high agency costs (HAC) show higher investment rates but lower profitability compared to those with low agency costs (LAC), aligning with agency theory predictions regarding overinvestment.
The regression analysis, conducted using the System Generalized Method of Moments (SGMM), confirms the validity of the instruments and the absence of serial correlation. The findings support an inverted U-shaped relationship between investment and firm performance, with an optimal investment ratio of approximately 48.49% identified as maximizing performance. Additionally, higher agency costs correlate with lower performance, and the interaction between agency costs and investment reveals that agency costs moderate this relationship, weakening the positive impact of investment on performance and exacerbating the negative effects of overinvestment. Control variables such as cash flow, firm size, and sales growth align with theoretical expectations, while debt and the impact of the Covid-19 pandemic negatively affect performance, highlighting the varying resilience across different sectors.
Discussion
The discussion section of the research paper highlights the intricate relationship between investment behavior, agency costs, and firm performance, particularly in the context of Vietnamese listed firms. The findings indicate that investment has an inverted U-shaped nonlinear effect on performance, suggesting that while investment can enhance firm value up to a certain point, excessive investment leads to inefficiencies, resource misallocation, and declining profitability. This aligns with the overinvestment hypothesis, which posits that firms may pursue projects for managerial motives rather than economic efficiency, especially in environments characterized by weak governance and information asymmetry.
Moreover, the study underscores the significant moderating role of agency costs in this relationship. High agency costs, often exacerbated by concentrated ownership structures and limited investor protection in Vietnam, can lead to overinvestment behaviors that detract from operational efficiency. The empirical evidence supports the notion that agency problems distort the effectiveness of investment, with managers potentially prioritizing personal objectives over shareholder value. This research contributes to the literature by validating the interaction between agency theory and investment efficiency, particularly in emerging markets, and emphasizes the need for improved corporate governance and transparency to enhance investment outcomes. The findings also suggest that firms should adopt strategies that align managerial incentives with long-term performance to mitigate agency-related inefficiencies.