DOI: https://doi.org/10.1016/j.frl.2026.109675
تاريخ النشر: 2026-02-22
المؤلف: Amr Saber Algarhi وآخرون
الموضوع الرئيسي: نموذج المخاطر المالية وتقلبات السوق
نظرة عامة
تستكشف هذه الورقة البحثية الآثار طويلة الأجل لخروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي على الترابط في الأسواق المالية، مع التركيز على تدفقات التقلبات الصافية بين المملكة المتحدة وثماني اقتصادات أوروبية رئيسية. باستخدام نموذج VAR-DCC-GARCH جنبًا إلى جنب مع إطار عمل الاتصال الخاص بديبولد-يلماز، تقارن الدراسة البيانات من فترة ما قبل خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي (2011-2016) مع فترة ما بعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي (2020-2025). تشير النتائج إلى تحول هيكلي كبير: انتقلت المملكة المتحدة من كونها ناقلًا صافيًا لصدمة التقلبات (مع مؤشر تدفق قدره +11.8) إلى متلقٍ صافي (-5.5) بعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي. يُعزى هذا التغيير إلى انخفاض قدرة المملكة المتحدة على نقل التقلبات إلى الأسواق الأوروبية، بدلاً من زيادة العزل عن الصدمات الأوروبية. في الوقت نفسه، ظهرت ألمانيا وإيطاليا كناقلين رئيسيين للتقلبات.
تخلص الورقة إلى أن خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي قد غير بشكل جذري دور المملكة المتحدة داخل النظام المالي الأوروبي، مما يقلل من قيادتها المعلوماتية مع الحفاظ على تعرضها للصدمات الإقليمية. ظل الاتصال الكلي للنظام مستقرًا عند حوالي 71%، مما يشير إلى أن الأسواق الأوروبية الأخرى قد تكيفت مع هذا التحول. تحمل النتائج تداعيات على مراقبة الاستقرار المالي وإدارة المحافظ، حيث تبرز الحاجة إلى استراتيجيات تحوط عبر الحدود محدثة في ضوء التسلسل الهرمي الجديد لناقلي التقلبات. يُشجع البحث المستقبلي على استكشاف الروابط المحتملة الأقوى للتقلبات بين المملكة المتحدة ومراكز المال العالمية خارج أوروبا، فضلاً عن الديناميات في أسواق السندات والعملات.
مقدمة
تناقش مقدمة الورقة التداعيات الكبيرة لاستفتاء خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي عام 2016 على التكامل المالي للمملكة المتحدة مع الاتحاد الأوروبي. بينما تم الترويج لخروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي كوسيلة لاستعادة السيادة وتعزيز التجارة العالمية، كشفت المشهد قبل الاستفتاء عن ترابط اقتصادي عميق، حيث تشكل دول الاتحاد الأوروبي 42.6% من صادرات المملكة المتحدة و53% من وارداتها. ركزت الأدبيات الحالية بشكل أساسي على ردود الفعل السوقية قصيرة الأجل وعواقب التجارة لخروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي، مما ترك فجوة في فهم آثارها طويلة الأجل على الترابط في الأسواق المالية، لا سيما من حيث نقل التقلبات.
يقترح المؤلفون التحقيق في كيفية تغيير خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي لأنماط القيادة المالية وتدفقات التقلبات داخل الشبكة المالية الأوروبية. يجادلون بأن التفكك المؤسسي والاقتصادي لخروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي، الذي يتميز بفقدان حقوق جواز السفر وزيادة التباين التنظيمي، من المحتمل أن يقلل من دور المملكة المتحدة كناقل صافي للتقلبات إلى نظرائها الأوروبيين. بدلاً من ذلك، قد تتولى أسواق مثل ألمانيا هذا الدور القيادي بسبب موقعها المركزي وبنيتها التحتية المالية القوية. تهدف الورقة إلى سد الفجوات الحالية في الأدبيات من خلال تقديم تحليل شامل طويل الأجل لتدفقات التقلبات الاتجاهية بين المملكة المتحدة والأسواق الأوروبية الرئيسية، باستخدام نموذج VAR-DCC-GARCH المدمج مع إطار عمل الاتصال الخاص بديبولد-يلماز. سيتناول هذا التحليل ما إذا كان الدور الهيكلي للمملكة المتحدة في الأسواق المالية قد تغير بشكل جذري بعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي، من خلال مقارنة فترتين متميزتين من خمس سنوات (2011-2016 و2020-2025).
الطرق
تتكون المنهجية المستخدمة في هذا البحث من نهج من مرحلتين لتحليل التقلبات المتغيرة زمنياً والارتباط، باستخدام إطار عمل VAR-DCC-GARCH يليه تحليل الاتصال بناءً على طرق ديبولد ويلماز (2012، 2014) وتم توسيعه بواسطة غاباور (2020، 2025). يتم نمذجة المتوسط الشرطي كـ VAR(1) لمتجه ذو 9 أبعاد من العوائد، مع تفضيل معايير اختيار النموذج (AIC، HQ، FPE) لهذه المواصفة. يتم تقدير مصفوفة التباين-التغاير الشرطية \( H_t \) باستخدام نموذج DCC-GARCH المقترح من قبل إنجل (2002)، والذي يسمح بالتفكيك إلى مصفوفة قطرية من التباينات الشرطية \( D_t \) ومصفوفة ارتباط متغيرة زمنياً \( R_t \). يُفضل هذا النموذج لاقتصاده مقارنةً بنماذج GARCH متعددة المتغيرات الأكثر تعقيدًا.
يتم إجراء التقدير باستخدام الاحتمالية القصوى شبه، مع أخطاء موزعة وفق توزيع t لستودنت لاستيعاب الأطراف السميكة في البيانات. ثم يتم تحليل سلسلة التقلبات الشرطية المستخرجة من خلال إطار عمل الاتصال العام، الذي يستخدم تفكيك تباين خطأ التنبؤ من VAR العام لسلاسل التقلبات. يتم حساب مؤشر الاتصال الكلي (TCI) لتقييم التدفقات على مستوى النظام، بينما يشير مقياس التدفق الصافي (NS) إلى ما إذا كان السوق ناقلاً صافيًا أو متلقٍ للتقلبات. بالإضافة إلى ذلك، يقيس التدفق الاتجاهي الثنائي الصافي (NPDS) الهيمنة الثنائية في تدفقات التقلبات. يتم تنفيذ التحليل باستخدام حزمة نهج الاتصال مع أفق توقع يمتد لعشر خطوات ونافذة متدحرجة لمدة 200 يوم.
النتائج
تكشف نتائج الدراسة عن تحولات كبيرة في الترابط بين أسواق الأسهم الأوروبية بعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي. بشكل ملحوظ، ظهرت ألمانيا كناقل صافي مهيمن، حيث زاد تدفقها الصافي من +16.31 إلى +24.36، ويعزى ذلك إلى زيادة التدفقات الخارجية وانخفاض طفيف في الضعف الداخلي. شهدت إيطاليا أيضًا تحولًا كبيرًا، حيث انتقلت من متلقٍ صافي (-11.49) إلى ثاني أكبر ناقل صافي (+13.53). تتماشى هذه التغييرات مع إطار تقسيم الأسواق المقترح من قبل بيكار وآخرين (2011)، مما يشير إلى إعادة تنظيم الشبكة المالية الأوروبية حول الاقتصادات الأساسية مع تراجع الروابط التنظيمية للمملكة المتحدة.
أكد التحليل، المدعوم بنموذج VAR(0)-DCC-GARCH(1, 1)، أن وضع المملكة المتحدة قد تحول من ناقل صافي إلى متلقٍ صافي للتقلبات، لا سيما من أسواق مثل بولندا وإيطاليا. ظل مؤشر الاتصال الكلي (TCI) مستقرًا، مما يشير إلى أنه بينما استعاد الاتصال على مستوى النظام بعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي، شهد توزيع النفوذ بين الأسواق تغييرًا دائمًا. تؤكد هذه إعادة التكوين للترابط، بدلاً من العدوى الناتجة عن صدمات عالمية شائعة مثل جائحة COVID-19 أو الحرب بين روسيا وأوكرانيا، تأثير التفكك المؤسسي على ديناميات السوق.
المناقشة
تناقش الورقة البحثية تحليل الترابط في الأسواق المالية بين المملكة المتحدة والاقتصادات الأوروبية الرئيسية، مع التركيز على الفترات قبل وبعد خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي. باستخدام مجموعة بيانات من بلومبرغ تتضمن أسعار الإغلاق اليومية لمؤشر FTSE 100، تحسب الدراسة العوائد اليومية اللوجاريتمية وتستخدم إطار عمل VAR العام (GVAR) لتقييم آثار التدفق. يكشف التحليل عن تحول كبير في دور المملكة المتحدة من ناقل صافي إلى متلقٍ صافي للتقلبات، مما يشير إلى انخفاض قدرتها على نقل الصدمات إلى الأسواق الأخرى. يُعزى هذا التغيير إلى تآكل القيادة المعلوماتية للمملكة المتحدة داخل الأسواق الأوروبية للأسهم، مما يتماشى مع التوقعات التي قدمها سامبسون (2017).
تسلط النتائج الضوء على أن ألمانيا قد ظهرت كناقل مهيمن للتقلبات، بينما زادت إيطاليا أيضًا من تأثيرها. على الرغم من هذه التغييرات، يظل الاتصال العام للنظام المالي مستقرًا عند حوالي 71%. التداعيات على مراقبة الاستقرار المالي كبيرة، مما يشير إلى أن الأطر الإشرافية تحتاج إلى التكيف مع انخفاض قدرة المملكة المتحدة على نقل الصدمات بينما لا تزال عرضة لاستيعابها. بالإضافة إلى ذلك، يجب على مديري المحافظ مراجعة استراتيجيات التحوط عبر الحدود لتعكس الديناميات الجديدة لنقل التقلبات. تشمل اتجاهات البحث المستقبلية استكشاف الروابط الجديدة المحتملة للمملكة المتحدة مع مراكز المال العالمية خارج أوروبا وفحص أنماط مماثلة في أسواق السندات والعملات.
DOI: https://doi.org/10.1016/j.frl.2026.109675
Publication Date: 2026-02-22
Author(s): Amr Saber Algarhi et al.
Primary Topic: Financial Risk and Volatility Modeling
Overview
This research paper investigates the long-term effects of Brexit on financial market interdependence, focusing on net volatility spillovers between the UK and eight major European economies. Utilizing a VAR-DCC-GARCH model alongside the Diebold-Yilmaz connectedness framework, the study compares data from the pre-Brexit period (2011-2016) to the post-Brexit period (2020-2025). The findings indicate a significant structural shift: the UK transitioned from being a net transmitter of volatility shocks (with a spillover index of +11.8) to a net receiver (-5.5) post-Brexit. This change is attributed to a decreased capacity of the UK to propagate volatility to European markets, rather than an increased insulation from European shocks. Concurrently, Germany and Italy have emerged as dominant volatility transmitters.
The paper concludes that Brexit has fundamentally altered the UK’s role within the European financial system, diminishing its informational leadership while maintaining its exposure to regional shocks. The total system connectedness remained stable at approximately 71%, suggesting that other European markets have adapted to this shift. The findings have implications for financial stability monitoring and portfolio management, as they highlight the need for updated cross-border hedging strategies in light of the new hierarchy of volatility transmitters. Future research is encouraged to explore potential stronger volatility links between the UK and global financial centers outside Europe, as well as the dynamics in bond and currency markets.
Introduction
The introduction of the paper discusses the significant implications of the 2016 Brexit referendum on the United Kingdom’s financial integration with the European Union. While Brexit was promoted as a means to reclaim sovereignty and enhance global trade, the pre-referendum landscape revealed a deep economic interdependence, with the EU comprising 42.6% of UK exports and 53% of imports. Existing literature has primarily focused on the short-term market reactions and trade consequences of Brexit, leaving a gap in understanding its long-term effects on financial market interdependence, particularly in terms of volatility transmission.
The authors propose to investigate how Brexit has altered the patterns of financial leadership and volatility spillovers within the European financial network. They argue that Brexit’s institutional and economic disintegration, characterized by the loss of passporting rights and increased regulatory divergence, is likely to diminish the UK’s role as a net transmitter of volatility to its European counterparts. Instead, markets such as Germany may assume this leadership role due to their central position and robust financial infrastructure. The paper aims to fill existing gaps in the literature by providing a comprehensive long-term analysis of directional volatility spillovers between the UK and major European equity markets, utilizing a VAR-DCC-GARCH model integrated with the Diebold-Yilmaz connectedness framework. This analysis will assess whether the UK’s structural role in financial markets has fundamentally changed post-Brexit, contrasting two distinct five-year periods (2011-2016 and 2020-2025).
Methods
The methodology employed in this research consists of a two-stage approach to analyze time-varying volatility and correlation, utilizing a VAR-DCC-GARCH framework followed by a connectedness analysis based on the methods of Diebold and Yilmaz (2012, 2014) and extended by Gabauer (2020, 2025). The conditional mean is modeled as a VAR(1) for a 9-dimensional vector of returns, with model selection criteria (AIC, HQ, FPE) favoring this specification. The conditional variance-covariance matrix \( H_t \) is estimated using the DCC-GARCH model proposed by Engle (2002), which allows for a decomposition into a diagonal matrix of conditional variances \( D_t \) and a time-varying correlation matrix \( R_t \). This model is preferred for its parsimony compared to more complex multivariate GARCH models.
Estimation is conducted using quasi-maximum likelihood with Student’s t-distributed errors to accommodate fat tails in the data. The extracted conditional volatility series are then analyzed through a generalized connectedness framework, which employs forecast error variance decompositions from a generalized VAR of the volatility series. The total connectedness index (TCI) is calculated to assess system-wide spillovers, while the net spillover (NS) metric indicates whether a market is a net transmitter or receiver of volatility. Additionally, the net pairwise directional spillover (NPDS) measures bilateral dominance in volatility flows. The analysis is implemented using the Connectedness Approach package with a 10-step-ahead forecast horizon and a 200-day rolling window.
Results
The results of the study reveal significant shifts in the interconnectedness of European stock markets following Brexit. Notably, Germany emerged as the dominant net transmitter, with its net spillover increasing from +16.31 to +24.36, attributed to heightened outward transmissions and a slight reduction in inward vulnerability. Italy also experienced a substantial transformation, transitioning from a net receiver (-11.49) to the second-largest net transmitter (+13.53). These changes align with the segmentation framework proposed by Bekaert et al. (2011), indicating a reorganization of the European financial network around core economies as the UK’s regulatory connections diminished.
The analysis, supported by a VAR(0)-DCC-GARCH(1, 1) model, confirmed that the UK’s status shifted from a net transmitter to a net receiver of volatility, particularly from markets like Poland and Italy. The Total Connectedness Index (TCI) remained stable, suggesting that while system-wide connectivity recovered post-Brexit, the distribution of influence among markets underwent a permanent change. This reconfiguration of interdependence, rather than contagion from common global shocks such as the COVID-19 pandemic or the Russia-Ukraine war, underscores the impact of institutional disintegration on market dynamics.
Discussion
The research paper discusses the analysis of financial market interdependence between the UK and key European economies, focusing on periods before and after Brexit. Utilizing a dataset from Bloomberg that includes daily closing prices for the FTSE 100, the study calculates daily log returns and employs a generalized VAR (GVAR) framework to assess spillover effects. The analysis reveals a significant shift in the UK’s role from being a net transmitter to a net receiver of volatility, indicating a decline in its capacity to propagate shocks to other markets. This change is attributed to the erosion of the UK’s informational leadership within European equity markets, aligning with predictions made by Sampson (2017).
The findings highlight that Germany has emerged as a dominant transmitter of volatility, while Italy has also increased its influence. Despite these changes, the overall connectedness of the financial system remains stable at approximately 71%. The implications for financial stability monitoring are substantial, suggesting that supervisory frameworks need to adapt to the UK’s reduced capacity to transmit shocks while still being vulnerable to absorbing them. Additionally, portfolio managers must revise their cross-border hedging strategies to reflect the new dynamics of volatility transmission. Future research directions include exploring the UK’s potential new links with global financial centers outside Europe and examining similar patterns in bond and currency markets.