DOI: https://doi.org/10.30798/makuiibf.1700064
تاريخ النشر: 2026-03-30
المؤلف: Fatma Mumcu Küçükçaylı وآخرون
الموضوع الرئيسي: الأسواق المالية واستراتيجيات الاستثمار
نظرة عامة
تستكشف ورقة البحث وجود فقاعات مضاربة في أسواق التمويل اللامركزي (DeFi) والرموز غير القابلة للاستبدال (NFT)، مع التركيز على أصول محددة مثل Render وThe Sandbox وAxie Infinity وDecentraland وIlluvium وFloki وEnjin Coin وVulcan Forged. تستخدم التحليل اختبار GSADF، مما يكشف عن فقاعات سعرية في جميع الأصول التي تم فحصها باستثناء Internet Computer (ICP). تشير النتائج إلى أن استقرار ICP يُعزى إلى تحديات الطلب في مراحلها المبكرة، والتوافق مع القيم الأساسية، وتأثير وسائل التواصل الاجتماعي المحدود، مما يشير إلى أن الاستثمارات في مثل هذه المشاريع قد تعزز استراتيجيات أكثر استقرارًا على المدى الطويل.
تسلط الدراسة الضوء على أنه بين عامي 2019 و2023، أدى الاهتمام الاستثماري الكبير في ألعاب البلوكشين والبيئات الافتراضية إلى ظهور فقاعات سعرية ملحوظة في أسواق NFT وDeFi المختلفة. على سبيل المثال، شهدت The Sandbox وAxie Infinity تشكيل فقاعات مدفوعة بزيادة الاهتمام بالعوالم الافتراضية واقتصادات الألعاب، بينما كانت فقاعات Decentraland مرتبطة بتداول الأصول الرقمية. تؤكد الورقة على الطبيعة المزدوجة لهذه الفقاعات، حيث تقدم كل من فرص الربح والمخاطر الكبيرة للمستثمرين. تدعو إلى تنفيذ استراتيجيات إدارة المخاطر، مثل تنويع المحفظة، للتخفيف من الخسائر المحتملة. علاوة على ذلك، تؤكد النتائج على الحاجة إلى إشراف تنظيمي لمراقبة الأنشطة المضاربة في أسواق الأصول الرقمية، حيث قد تشكل الفقاعات السعرية مخاطر نظامية على الاستقرار المالي. بشكل عام، تساهم الأبحاث في فهم أعمق للديناميات المضاربة في أسواق الأصول الرقمية الناشئة، مع التأكيد على التفاعل بين سلوك المستثمرين، والابتكار التكنولوجي، والضجة المدفوعة من المجتمع.
مقدمة
تناقش مقدمة ورقة البحث الاهتمام المتزايد في الأصول المشفرة القائمة على البلوكشين، والتي تتميز بعدم قابليتها للتغيير، وقابلية تتبعها، واللامركزية. تُصنف هذه الأصول إلى مجموعتين رئيسيتين: العملات المشفرة (مثل Bitcoin وEthereum) والرموز المشفرة، التي تشمل التمويل اللامركزي (DeFi) والرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs). يعمل نظام DeFi البيئي على تكنولوجيا البلوكشين، مستخدمًا عقودًا ذكية بدون إذن لإنشاء نظام مالي شفاف، بينما تمثل NFTs أصولًا رقمية فريدة تختلف عن العملات المشفرة التقليدية. على الرغم من التراجع في عام 2022، ارتفعت القيمة السوقية الإجمالية للأصول المشفرة من 829 مليار دولار إلى 1.72 تريليون دولار في عام 2023، مع زيادة أخرى إلى 3.91 تريليون دولار في عام 2024، مما يبرز التأثير الكبير لـ DeFi وNFTs على الاقتصاد الرقمي.
تتناول الورقة أيضًا التقلبات الكامنة في الأصول المشفرة، مما يثير القلق بشأن إمكانية تشكيل فقاعات والمخاطر المرتبطة بها للمستثمرين. يتم مناقشة وجود الفقاعات في الأسواق المالية، حيث تشير فرضية الأسواق الفعالة لفاما إلى أن قرارات التسعير غير العقلانية يتم التصدي لها من خلال التحكيم، بينما يفترض شيلر أن الفقاعات يمكن أن تتشكل بالفعل. يتم تعريف مفهوم الفقاعة على أنه انحراف منهجي لقيمة السوق لأصل ما عن قيمته الأساسية، مع الإشارة إلى أن الفقاعات العقلانية تعني أنه قد يُتوقع ارتفاع الأسعار على الرغم من مستوياتها العالية. تؤكد المقدمة على أن تشكيل الفقاعات مرتبط ارتباطًا وثيقًا بتوقعات المستثمرين بشأن مسارات الأسعار المستقبلية، مما يشير إلى أن السلوك المضارب يقود التقلبات الملحوظة في أسواق العملات المشفرة.
الطرق
توضح قسم المنهجية استخدام اختبار Dickey-Fuller المعزز (ADF) وامتداداته، اختبار Supremum ADF (SADF) واختبار GSADF (Generalized SADF)، للكشف عن الفقاعات المضاربة في أسعار الأصول. يُقيم اختبار ADF، وهو تحسين للاختبار الأصلي لـ Dickey-Fuller، استقرار سلسلة زمنية من خلال فحص الفرضية الصفرية لجذر الوحدة (أي، عدم الاستقرار). الاختبار يميل إلى اليمين ويحدد السلوكيات الانفجارية التي تشير إلى حلقات الفقاعة، مع المعادلة ذات الصلة المعطاة بواسطة:
\[
\Delta y_t = \alpha + \beta t + \gamma y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p-1} \delta_i \Delta y_{t-i} + \epsilon_t
\]
حيث $\alpha$ هو ثابت، و$\beta t$ هو معامل الاتجاه، و$p$ هو طول التأخير، و$\epsilon_t$ هو مصطلح الخطأ.
يبني اختبار SADF على اختبار ADF من خلال تحليل عينات فرعية من السلسلة الزمنية لتحديد بداية الفقاعات، على الرغم من أن له قيودًا في الكشف عن فقاعات متعددة. يتناول اختبار GSADF هذه القيود من خلال تطبيق انحدار ADF عبر عينات فرعية متعددة مع نقاط بداية ونهاية متغيرة. يتم تعريف إحصائية GSADF على أنها:
\[
GSADF(r_0) = \sup\{ADF(r_1, r_2)\}
\]
حيث تمثل $r_1$ و$r_2$ نقاط البداية والنهاية للعينات الفرعية، على التوالي. إذا تجاوزت إحصائيات GSADF المحسوبة القيم الحرجة المستمدة من محاكاة مونت كارلو، يتم رفض الفرضية الصفرية لعدم وجود فقاعات انفجارية، مما يشير إلى وجود فقاعات مضاربة في أسعار الأصول قيد الدراسة.
النتائج
تستكشف الدراسة ديناميات الأسعار لعدة رموز DeFi وNFT ذات القيمة السوقية العالية، بما في ذلك Internet Computer (ICP) وRender (RNDR) وThe Sandbox (SAND) وAxie Infinity (AXS) وDecentraland (MANA) وIlluvium (ILV) وFloki (FLOKI) وEnjin Coin (ENJ) وVulcan Forged (PYR)، باستخدام بيانات الأسعار اليومية من بدايتها حتى 29 نوفمبر 2023. تكشف الإحصائيات الوصفية أن Floki تظهر أقل متوسط وتقلب، بينما تُظهر Illuvium أعلى مستوى. جميع الرموز تُظهر انحرافًا إيجابيًا وتوزيعات leptokurtic، مع اختبار Jarque-Bera الذي يشير إلى عدم الطبيعية. تشير نتائج اختبار GSADF إلى سلوك فقاعي كبير في معظم الأصول، وخاصة RNDR وSAND وMANA وENJ، التي لديها إحصائيات اختبار تتجاوز القيم الحرجة عند مستوى دلالة 1%. في المقابل، لا يظهر ICP أي دليل على تشكيل فقاعات.
تحدد التحليل أيضًا حدوث فقاعات متعددة في أسواق DeFi وNFT، تتركز بشكل خاص خلال عام 2021، وهي فترة تميزت بزيادة اهتمام المستثمرين وتغطية وسائل الإعلام. كانت أطول فترات الفقاعات ملحوظة لـ AXS (167 يومًا) وILV (154 يومًا)، بينما أظهرت FLOKI وPYR أقصر الفترات. تؤكد هذه النتائج على الطبيعة المضاربة لهذه الأسواق، مما يبرز المخاطر المرتبطة بالتقلبات السعرية المفاجئة وتأثير سلوك المستثمرين ووسائل الإعلام على تشكيل الفقاعات. بشكل عام، تتماشى النتائج مع الأدبيات الموجودة، مما يشير إلى أن الفقاعات في أسواق DeFi وNFT يمكن أن تظهر على مدى فترات زمنية قصيرة وطويلة.
المناقشة
تؤكد قسم المناقشة في ورقة البحث على الدور الحاسم للفقاعات السعرية في الأسواق المالية، وخاصة ارتباطها بالأزمات المالية التاريخية مثل جنون التوليب، والكساد العظيم، والأزمة المالية العالمية. تشكل الفقاعات السعرية مخاطر كبيرة، حيث يمكن أن تفاقم الفوارق الاجتماعية والاقتصادية من خلال تقلبات مفاجئة في قيمة الأصول. إن الكشف عن هذه الفقاعات أمر ضروري لمختلف أصحاب المصلحة، بما في ذلك المستثمرين والمنظمين في السوق، حيث يمكن أن تعمل كإشارات تحذيرية مبكرة. بينما تم إجراء أبحاث واسعة حول العملات المشفرة التقليدية، لا تزال المجالات الناشئة للتمويل اللامركزي (DeFi) والرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs) غير مستكشفة بشكل كافٍ، على الرغم من نموها السريع وإمكاناتها كأصول تخفيف المخاطر خلال فترات تقلب السوق، مثل جائحة COVID-19.
تهدف الدراسة إلى التحقيق في وجود فقاعات سعرية في أصول DeFi وNFT المختارة، مع التركيز بشكل خاص على الرموز ذات القيمة السوقية العالية مثل Internet Computer (ICP) وRender (RNDR) وThe Sandbox (SAND)، من بين آخرين. باستخدام اختبار GSADF (Generalized Supremum Augmented Dickey-Fuller)، تسعى الأبحاث إلى تقديم رؤى قوية حول ديناميات هذه الأسواق. من المتوقع أن تُعلم النتائج كل من المستثمرين وصانعي السياسات حول الطبيعة المضاربة لهذه الأصول والمخاطر المرتبطة بها. تؤكد الورقة على الحاجة إلى استمرار البحث في محددات الفقاعات السعرية في هذه الأسواق سريعة التطور، مع تسليط الضوء على التفاعل بين سلوك المستثمرين، والتقدم التكنولوجي، ومشاعر السوق كعوامل رئيسية تؤثر على تشكيل الفقاعات.
DOI: https://doi.org/10.30798/makuiibf.1700064
Publication Date: 2026-03-30
Author(s): Fatma Mumcu Küçükçaylı et al.
Primary Topic: Financial Markets and Investment Strategies
Overview
The research paper investigates the presence of speculative bubbles in the decentralized finance (DeFi) and non-fungible token (NFT) markets, focusing on specific assets such as Render, The Sandbox, Axie Infinity, Decentraland, Illuvium, Floki, Enjin Coin, and Vulcan Forged. The analysis employs the GSADF test, revealing price bubbles in all examined assets except for Internet Computer (ICP). The findings suggest that ICP’s stability is attributed to its early-stage demand challenges, alignment with fundamental values, and limited social media influence, indicating that investments in such projects may promote more stable, long-term strategies.
The study highlights that between 2019 and 2023, significant investment interest in blockchain gaming and virtual environments has led to pronounced price bubbles in various NFT and DeFi markets. For instance, The Sandbox and Axie Infinity experienced bubble formations driven by heightened interest in virtual worlds and gaming economies, while Decentraland’s bubbles were linked to digital asset trading. The paper emphasizes the dual nature of these bubbles, presenting both profit opportunities and substantial risks for investors. It advocates for the implementation of risk management strategies, such as portfolio diversification, to mitigate potential losses. Furthermore, the findings underscore the need for regulatory oversight to monitor speculative activities in digital asset markets, as price bubbles may pose systemic risks to financial stability. Overall, the research contributes to a deeper understanding of the speculative dynamics in emerging digital asset markets, emphasizing the interplay between investor behavior, technological innovation, and community-driven hype.
Introduction
The introduction of the research paper discusses the increasing interest in blockchain-based crypto assets, which are characterized by their immutability, traceability, and decentralization. These assets are categorized into two primary groups: cryptocurrencies (e.g., Bitcoin, Ethereum) and crypto tokens, which include Decentralized Finance (DeFi) and Non-Fungible Tokens (NFTs). The DeFi ecosystem operates on blockchain technology, utilizing permissionless smart contracts to create a transparent financial system, while NFTs represent unique digital assets distinct from traditional cryptocurrencies. Despite a downturn in 2022, the overall market value of crypto assets surged from $829 billion to $1.72 trillion in 2023, with a further increase to $3.91 trillion in 2024, highlighting the significant impact of DeFi and NFTs on the digital economy.
The paper also addresses the inherent volatility of crypto assets, which raises concerns about potential bubble formation and associated risks for investors. The existence of bubbles in financial markets is debated, with Fama’s Efficient Markets Hypothesis suggesting that irrational pricing decisions are countered by arbitrage, while Shiller posits that bubbles can indeed form. The concept of a bubble is defined as a systematic deviation of an asset’s market value from its fundamental value, with rational bubbles indicating that prices may be expected to rise despite their high levels. The introduction emphasizes that the formation of bubbles is closely tied to investor expectations regarding future price trajectories, suggesting that speculative behavior drives the volatility observed in crypto markets.
Methods
The methodology section outlines the use of the Augmented Dickey-Fuller (ADF) test and its extensions, the Supremum ADF (SADF) test and the Generalized SADF (GSADF) test, for detecting speculative bubbles in asset prices. The ADF test, an enhancement of the original Dickey-Fuller test, evaluates the stationarity of a time series by examining the null hypothesis of a unit root (i.e., non-stationarity). The test is right-tailed and identifies explosive behaviors indicative of bubble episodes, with the relevant equation given by:
\[
\Delta y_t = \alpha + \beta t + \gamma y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p-1} \delta_i \Delta y_{t-i} + \epsilon_t
\]
where $\alpha$ is a constant, $\beta t$ is the trend coefficient, $p$ is the lag length, and $\epsilon_t$ is the error term.
The SADF test builds on the ADF test by analyzing sub-samples of the time series to determine the onset of bubbles, though it has limitations in detecting multiple bubbles. The GSADF test addresses these limitations by applying the ADF regression across multiple sub-samples with varying start and end points. The GSADF statistic is defined as:
\[
GSADF(r_0) = \sup\{ADF(r_1, r_2)\}
\]
where $r_1$ and $r_2$ represent the starting and ending points of the sub-samples, respectively. If the computed GSADF statistics exceed critical values derived from Monte Carlo simulations, the null hypothesis of no explosive bubbles is rejected, indicating the presence of speculative bubbles in the asset prices under study.
Results
The study investigates the price dynamics of several high-market-cap DeFi and NFT tokens, including Internet Computer (ICP), Render (RNDR), The Sandbox (SAND), Axie Infinity (AXS), Decentraland (MANA), Illuvium (ILV), Floki (FLOKI), Enjin Coin (ENJ), and Vulcan Forged (PYR), using daily price data from their inception to November 29, 2023. Descriptive statistics reveal that Floki exhibits the lowest mean and volatility, while Illuvium shows the highest. All tokens demonstrate positive skewness and leptokurtic distributions, with the Jarque-Bera test indicating non-normality. The GSADF test results indicate significant bubble behavior in most assets, particularly RNDR, SAND, MANA, and ENJ, which have test statistics exceeding critical values at the 1% significance level. In contrast, ICP shows no evidence of bubble formation.
The analysis further identifies multiple bubble occurrences in DeFi and NFT markets, particularly concentrated during 2021, a period marked by heightened investor interest and media coverage. The longest bubble durations were noted for AXS (167 days) and ILV (154 days), while FLOKI and PYR exhibited the shortest. These findings underscore the speculative nature of these markets, highlighting the risks associated with sudden price fluctuations and the influence of investor behavior and media on bubble formations. Overall, the results align with existing literature, suggesting that bubbles in DeFi and NFT markets can manifest over both short and long time horizons.
Discussion
The discussion section of the research paper emphasizes the critical role of price bubbles in financial markets, particularly their association with historical financial crises such as Tulip Mania, the Great Depression, and the Global Financial Crisis. Price bubbles pose significant risks, as they can exacerbate social and economic inequalities through sudden asset value fluctuations. The detection of these bubbles is essential for various stakeholders, including investors and market regulators, as they can serve as early warning signals. While extensive research has been conducted on traditional cryptocurrencies, the emerging fields of Decentralized Finance (DeFi) and Non-Fungible Tokens (NFTs) remain underexplored, despite their rapid growth and potential as risk-mitigating assets during periods of market volatility, such as the COVID-19 pandemic.
The study aims to investigate the presence of price bubbles in selected DeFi and NFT assets, specifically focusing on high-market-cap tokens like Internet Computer (ICP), Render (RNDR), and The Sandbox (SAND), among others. Utilizing the Generalized Supremum Augmented Dickey-Fuller (GSADF) test, the research seeks to provide robust insights into the dynamics of these markets. The findings are expected to inform both investors and policymakers about the speculative nature of these assets and the associated risks. The paper underscores the need for ongoing research into the determinants of price bubbles in these rapidly evolving markets, highlighting the interplay between investor behavior, technological advancements, and market sentiment as key factors influencing bubble formation.