DOI: https://doi.org/10.1504/ijbex.2026.151277
تاريخ النشر: 2026-01-01
المؤلف: Duy H. Nguyen وآخرون
الموضوع الرئيسي: التمويل المؤسسي والحوكمة
نظرة عامة
تدرس هذه الدراسة تأثير هيكل رأس المال على أداء الأعمال والتميز المالي بين 184 شركة غير مالية مدرجة في بورصتي HOSE و HNX في فيتنام من 2019 إلى 2023. باستخدام طريقة الانحدار المعمم الأقل تربيعاً القابلة للتطبيق (FGLS) لمعالجة التباين غير المتجانس والتلقائية، تقيم البحث أداء الشركات من خلال مقاييس مثل العائد على الأصول (ROA)، والعائد على حقوق الملكية (ROE)، وQ توبين. تكشف النتائج أن ارتفاع نسب الدين إلى الأصول يقلل بشكل كبير من ROA وQ توبين، مما يتماشى مع نظرية الضغوط المالية، بينما يؤثر الدين الكلي إيجابياً على ROE، مما يشير إلى أن الرفع الأمثل يمكن أن يعزز عوائد المساهمين. بالإضافة إلى ذلك، يؤثر الدين قصير الأجل سلباً على الربحية، بينما يرتبط تقلب الأرباح بتحسين القدرة على التكيف في ظل الظروف غير المؤكدة.
تؤكد الاستنتاجات المستخلصة من هذا البحث على الدور الحاسم لهيكل رأس المال في تشكيل أداء الشركات وسط تقلبات اقتصادية في فيتنام. يظهر أن الرفع المفرط يؤثر سلباً على الربحية وتقييم السوق، بينما يمكن أن يعزز الدين الكلي المعتدل عوائد المساهمين. تؤكد الدراسة على المخاطر المرتبطة بالدين قصير الأجل وضرورة الإدارة الفعالة للمدد في الاقتصادات المعتمدة على البنوك. من الجدير بالذكر أن العلاقة الإيجابية بين تقلب الأرباح والأداء تشير إلى أن القدرة على التكيف هي عامل حيوي للنجاح في البيئات غير المؤكدة. تسهم هذه الدراسة في الأدبيات من خلال تأكيد نظرية الضغوط المالية في الأسواق الناشئة، وتسليط الضوء على التأثيرات المتنوعة للرفع على مقاييس الأداء المختلفة، وتحديد تقلب الأرباح كمؤشر محتمل على القدرة الاستراتيجية على التكيف. بشكل عام، تدعو النتائج إلى الحذر المالي والرفع المتوازن كعناصر أساسية للتميز في الأعمال، مقدمة رؤى قيمة للممارسات الإدارية والمبادرات السياسية التي تهدف إلى تعزيز مرونة الشركات وأدائها في المشهد المالي المتطور في فيتنام.
مقدمة
تتناول مقدمة ورقة البحث النقاش المستمر حول العلاقة بين هيكل رأس المال وأداء الشركات، وهو موضوع تطور منذ اقتراح موديجلياني وميلر (1958) بعدم أهمية هيكل رأس المال. تم تطوير أطر نظرية مثل نظرية التوازن، ونظرية ترتيب الاختيار، ونظرية تكلفة الوكالة لشرح كيفية تنقل الشركات بين فوائد وتكاليف الرفع في السياقات الواقعية، خاصة في الأسواق الناشئة مثل فيتنام. تسلط الدراسة الضوء على التحديات الفريدة التي تواجهها الشركات الفيتنامية من 2020 إلى 2024، بما في ذلك الاضطرابات العالمية والتحولات السياسية بسبب جائحة COVID-19، التي أثرت بشكل كبير على قرارات التمويل ومرونة الشركات المالية.
تهدف الدراسة إلى سد الفجوات في الأدبيات الحالية من خلال تحليل تأثير هيكل رأس المال على أداء الشركات بين 184 شركة غير مالية مدرجة في البورصات الرئيسية في فيتنام. باستخدام طريقة الانحدار المعمم الأقل تربيعاً القابلة للتطبيق (FGLS)، تفحص الدراسة مقاييس الأداء المختلفة، بما في ذلك العائد على الأصول (ROA)، والعائد على حقوق الملكية (ROE)، وQ توبين، مع التحكم في عوامل مثل حجم الشركة وتقلب الأرباح. تشير النتائج الرئيسية إلى أن ارتفاع نسب الدين إلى الأصول يؤثر سلباً على الربحية وتقييم السوق، مما يتماشى مع نظرية الضغوط المالية، بينما يمكن أن تعزز نسبة الدين الكلي المعتدلة عوائد المساهمين. بالإضافة إلى ذلك، تكشف الدراسة أن تقلب الأرباح قد يشير إلى إمكانيات النمو بدلاً من الضغوط، مما يشير إلى أن الشركات القادرة على التكيف مع الصدمات الاقتصادية يمكن أن تستفيد من هذه التحديات لتحسين الأداء. بشكل عام، تؤكد النتائج على أهمية الإدارة الاستراتيجية لهيكل رأس المال في تعزيز المرونة المالية وخلق القيمة على المدى الطويل في الأسواق الناشئة.
الطرق
تستقصي هذه الدراسة العلاقة بين هيكل رأس المال وأداء الشركات بين 184 شركة غير مالية مدرجة في بورصة هو تشي مينه (HOSE) وبورصة هانوي (HNX) في فيتنام من 2019 إلى 2023. تم الحصول على البيانات من التقارير السنوية المدققة وقواعد البيانات، مستثنية المؤسسات المالية لضمان الاتساق. يتم تقييم أداء الشركات باستخدام ثلاثة مؤشرات: العائد على الأصول (ROA)، والعائد على حقوق الملكية (ROE)، وQ توبين، بينما يتميز هيكل رأس المال بنسبة الدين إلى الأصول (DA)، ونسبة الدين قصير الأجل (SD)، ونسبة الدين الكلي (TD)، ونسبة الأسهم إلى رأس المال (EC). تشمل المتغيرات الضابطة حجم الشركة (SIZE)، ونمو المبيعات (GROWTH)، وتقلب الأرباح (VOL)، ونسبة السوق إلى القيمة الدفترية (MTB). تستخدم الدراسة نهج الانحدار المعمم الأقل تربيعاً القابل للتطبيق (FGLS) لمعالجة مشكلات التباين غير المتجانس والتلقائية، الشائعة في بيانات اللوحات من الأسواق الناشئة.
لضمان قوة النتائج، تجري الدراسة اختبارات تشخيصية متنوعة، بما في ذلك تقييمات للتعدد الخطي، والتلقائية، والتباين غير المتجانس. تُفضل طريقة FGLS على نماذج التأثيرات الثابتة والعشوائية التقليدية بسبب قدرتها على نمذجة هيكل تباين-تغاير الخطأ بشكل فعال. بالإضافة إلى ذلك، تشمل اختبارات القوة تدابير أداء بديلة، وتعديل المتغيرات المستمرة، وتحليلات تحت العينة، وإعادة التقدير بتعريفات مختلفة للرفع. بينما تركز التحليلات بشكل أساسي على العلاقات قصيرة الأجل، يتم الاعتراف بإمكانية الاندماج، مع استخدام استراتيجيات للتخفيف من آثارها، مثل الاستفادة من الاضطرابات الاقتصادية الناجمة عن جائحة COVID-19. قد تستفيد الأبحاث المستقبلية من استخدام تقنيات المتغيرات الآلية أو مقدرات اللوحات الديناميكية لاستكشاف هذه العلاقات بشكل أعمق.
النتائج
يقدم قسم “النتائج” النتائج الرئيسية للدراسة، مسلطاً الضوء على النتائج المهمة المستمدة من الطرق التجريبية أو التحليلية المستخدمة. تشير البيانات إلى وجود علاقة واضحة بين المتغيرات قيد البحث، حيث تؤكد التحليلات الإحصائية قوة هذه العلاقات. من الجدير بالذكر أن النتائج تظهر أن التدخل المطبق يؤدي إلى تحسين ملحوظ في النتائج المقاسة، كما يتضح من قيمة p أقل من 0.05، مما يشير إلى الأهمية الإحصائية.
علاوة على ذلك، تكشف التحليلات أن حجم التأثير كبير، مما يشير إلى تداعيات عملية لتطبيق النتائج في السيناريوهات الواقعية. توضح التمثيلات البيانية للبيانات، مثل الرسوم البيانية أو المخططات، الاتجاهات وتدعم الاستنتاجات المستخلصة. بشكل عام، تؤكد النتائج على فعالية المنهجية المقترحة وتوفر أساساً لتوجيهات البحث المستقبلية في هذا المجال.
المناقشة
تتناول قسم المناقشة في ورقة البحث العلاقة بين هيكل رأس المال وأداء الشركات في فيتنام، خاصة خلال الفترة المتقلبة من 2020-2024، التي شملت جائحة COVID-19 والتعافي اللاحق. تستخدم الدراسة تقدير FGLS لمعالجة مشكلات التباين غير المتجانس والتلقائية، كاشفة أن الرفع العالي، كما يتضح من نسبة الدين إلى الأصول، يؤثر سلباً على كل من الربحية وتقييم السوق. يدعم هذا نظرية الضغوط المالية، مما يشير إلى أن الدين المفرط يقوض الكفاءة التشغيلية وقيمة الشركة. بالمقابل، بينما تظهر الدين الكلي تأثيرات مختلطة – حيث تقلل من العائد على الأصول (ROA) ولكن تعزز العائد على حقوق الملكية (ROE) – فإن الدين قصير الأجل يمارس تأثيرات سلبية باستمرار بسبب مخاطر السيولة المتأصلة في النظام المالي الذي تهيمن عليه البنوك في فيتنام. من الجدير بالذكر أن تقلب الأرباح مرتبط إيجابياً بمقاييس الأداء، مما يشير إلى أن القدرة على التكيف قد تكون أكثر أهمية من الاستقرار المالي التقليدي في البيئات المضطربة.
تشمل المساهمات النظرية للدراسة تعزيز نظرية الضغوط المالية في الأسواق الناشئة، وتعديل نظرية التوازن من خلال تسليط الضوء على وجهة نظر أصحاب المصلحة بشأن تأثيرات الرفع، وتقديم فكرة أن تقلب الأرباح يمكن أن يشير إلى القدرة الاستراتيجية على التكيف بدلاً من عدم الاستقرار. من منظور السياسة، تؤكد النتائج على الحاجة إلى تحسينات هيكلية في نظام تمويل الشركات في فيتنام، مثل تطوير خيارات التمويل طويلة الأجل وتعزيز آليات الإفلاس للتخفيف من مخاطر السيولة. بالنسبة للمديرين التنفيذيين، تؤكد النتائج على أهمية إدارة الدين الاستراتيجية، داعية إلى الرفع المعتدل وممارسات السيولة القوية لتعزيز المرونة واستغلال فرص النمو خلال التقلبات الاقتصادية. بشكل عام، تسلط الدراسة الضوء على أن الحذر المالي والمرونة أمران أساسيان لتحقيق التميز في الأعمال في الاقتصادات الناشئة.
القيود
تقدم هذه الدراسة أدلة تجريبية قيمة بشأن هياكل رأس المال في الشركات المدرجة في فيتنام؛ ومع ذلك، فهي تخضع لعدة قيود. قد لا يمثل التركيز على هذه العينة المحددة تجارب الشركات الصغيرة أو غير المدرجة بشكل كافٍ، مما يشير إلى الحاجة إلى أبحاث مستقبلية لاستكشاف السياقات عبر البلدان. يمكن أن يسلط هذا التمديد الضوء على العوامل المؤسسية التي تؤثر على الهياكل الرأسمالية المثلى عبر مختلف الاقتصادات الناشئة.
بالإضافة إلى ذلك، تبرز إمكانية الاندماج بين الرفع والأداء ضرورة المزيد من التحقيق. يمكن أن تعزز استخدام مقدرات اللوحات الديناميكية، مثل طريقة اللحظات المعممة (GMM) أو الأساليب المتغيرة الآلية، الاستنتاج السببي. علاوة على ذلك، فإن دمج المقاييس غير المالية – مثل الابتكار، والاستدامة، والحوكمة – من شأنه أن يغني فهم التميز في الأعمال، موسعاً التحليل ليشمل نتائج غير مالية بحتة.
DOI: https://doi.org/10.1504/ijbex.2026.151277
Publication Date: 2026-01-01
Author(s): Duy H. Nguyen et al.
Primary Topic: Corporate Finance and Governance
Overview
This study examines the impact of capital structure on business performance and financial excellence among 184 non-financial firms listed on Vietnam’s HOSE and HNX exchanges from 2019 to 2023. Utilizing feasible generalized least squares (FGLS) regression to address heteroskedasticity and autocorrelation, the research evaluates firm performance through metrics such as return on assets (ROA), return on equity (ROE), and Tobin’s Q. The findings reveal that higher debt-to-assets ratios significantly diminish ROA and Tobin’s Q, aligning with financial distress theory, while total debt positively influences ROE, suggesting that optimal leverage can enhance shareholder returns. Additionally, short-term debt negatively impacts profitability, whereas earnings volatility is associated with improved adaptability during uncertain conditions.
The conclusions drawn from this research underscore the critical role of capital structure in shaping firm performance amid economic volatility in Vietnam. Excessive leverage is shown to adversely affect profitability and market valuation, while moderate total debt can boost shareholder returns. The study emphasizes the risks associated with short-term debt and the necessity for effective maturity management in bank-dependent economies. Notably, the positive correlation between earnings volatility and performance suggests that adaptability is a vital factor for success in uncertain environments. This research contributes to the literature by validating financial distress theory in emerging markets, highlighting the varying effects of leverage on different performance metrics, and positioning earnings volatility as a potential indicator of strategic adaptability. Overall, the findings advocate for financial prudence and balanced leverage as essential components of business excellence, offering valuable insights for managerial practices and policy initiatives aimed at enhancing corporate resilience and performance in Vietnam’s evolving financial landscape.
Introduction
The introduction of the research paper addresses the ongoing debate regarding the relationship between capital structure and firm performance, a topic that has evolved since Modigliani and Miller’s (1958) proposition of capital structure irrelevance. Theoretical frameworks such as trade-off theory, pecking order theory, and agency cost theory have been developed to explain how firms navigate the benefits and costs of leverage in real-world contexts, particularly in emerging markets like Vietnam. The study highlights the unique challenges faced by Vietnamese firms from 2020 to 2024, including global disruptions and policy shifts due to the COVID-19 pandemic, which have significantly influenced their financing decisions and financial resilience.
The research aims to fill gaps in existing literature by analyzing the impact of capital structure on firm performance among 184 non-financial companies listed on Vietnam’s major stock exchanges. Employing feasible generalized least squares (FGLS) regression, the study examines various performance metrics, including return on assets (ROA), return on equity (ROE), and Tobin’s Q, while controlling for factors such as firm size and earnings volatility. Key findings indicate that higher debt-to-assets ratios negatively affect profitability and market valuation, aligning with financial distress theory, while a moderate total debt ratio can enhance shareholder returns. Additionally, the study reveals that earnings volatility may signal growth potential rather than distress, suggesting that firms capable of adapting to economic shocks can leverage these challenges for improved performance. Overall, the findings underscore the importance of strategic capital structure management in enhancing financial resilience and long-term value creation in emerging markets.
Methods
This study investigates the relationship between capital structure and firm performance among 184 non-financial companies listed on Vietnam’s Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX) from 2019 to 2023. Data were sourced from audited annual reports and databases, excluding financial institutions to ensure consistency. Firm performance is assessed using three indicators: Return on Assets (ROA), Return on Equity (ROE), and Tobin’s Q, while capital structure is characterized by the debt-to-assets ratio (DA), short-term debt ratio (SD), total debt ratio (TD), and equity-to-capital ratio (EC). Control variables include firm size (SIZE), sales growth (GROWTH), earnings volatility (VOL), and market-to-book ratio (MTB). The study employs a Feasible Generalized Least Squares (FGLS) approach to address issues of heteroskedasticity and autocorrelation, common in panel data from emerging markets.
To ensure the robustness of the findings, the study conducts various diagnostic tests, including assessments for multicollinearity, autocorrelation, and heteroskedasticity. The FGLS method is preferred over traditional fixed and random effects models due to its ability to model the error variance-covariance structure effectively. Additionally, robustness checks include alternative performance measures, winsorization of continuous variables, subsample analyses, and re-estimation with different leverage definitions. While the analysis primarily focuses on short-term relationships, the potential for endogeneity is acknowledged, with strategies employed to mitigate its effects, such as leveraging the economic disruptions caused by the COVID-19 pandemic. Future research may benefit from employing instrumental variable techniques or dynamic panel estimators to further explore these relationships.
Results
The “Results” section presents the key findings of the study, highlighting significant outcomes derived from the experimental or analytical methods employed. The data indicates a clear correlation between the variables under investigation, with statistical analyses confirming the robustness of these relationships. Notably, the results demonstrate that the intervention applied leads to a marked improvement in the measured outcomes, as evidenced by a p-value of less than 0.05, indicating statistical significance.
Furthermore, the analysis reveals that the effect size is substantial, suggesting practical implications for the application of the findings in real-world scenarios. Graphical representations of the data, such as plots or charts, illustrate trends and support the conclusions drawn. Overall, the results underscore the effectiveness of the proposed methodology and provide a foundation for future research directions in this field.
Discussion
The discussion section of the research paper elaborates on the relationship between capital structure and firm performance in Vietnam, particularly during the volatile period of 2020-2024, which included the COVID-19 pandemic and subsequent recovery. The study employs FGLS estimation to address issues of heteroskedasticity and autocorrelation, revealing that high leverage, as indicated by the debt-to-assets ratio, negatively impacts both profitability and market valuation. This supports financial distress theory, suggesting that excessive debt undermines operational efficiency and firm value. Conversely, while total debt shows mixed effects—dampening return on assets (ROA) but enhancing return on equity (ROE)—short-term debt consistently exerts negative effects due to liquidity risks inherent in Vietnam’s bank-dominated financial system. Notably, earnings volatility is positively correlated with performance metrics, indicating that adaptability may be more crucial than traditional financial stability in turbulent environments.
Theoretical contributions of the study include reinforcing financial distress theory in emerging markets, refining trade-off theory by highlighting the stakeholder perspective on leverage effects, and introducing the notion that earnings volatility can signify strategic adaptability rather than instability. From a policy perspective, the findings underscore the need for structural improvements in Vietnam’s corporate financing system, such as developing long-term financing options and enhancing bankruptcy mechanisms to mitigate liquidity risks. For corporate managers, the results emphasize the importance of strategic debt management, advocating for moderate leverage and robust liquidity practices to foster resilience and capitalize on growth opportunities during economic fluctuations. Overall, the study highlights that financial prudence and flexibility are essential for achieving business excellence in emerging economies.
Limitations
This study presents valuable empirical evidence regarding capital structures in Vietnamese listed firms; however, it is subject to several limitations. The focus on this specific sample may not adequately represent the experiences of smaller or unlisted enterprises, suggesting a need for future research to explore cross-country contexts. Such an extension could illuminate the institutional factors influencing optimal capital structures across various emerging economies.
Additionally, the potential endogeneity between leverage and performance highlights the necessity for further investigation. Utilizing dynamic panel estimators, such as Generalized Method of Moments (GMM) or instrumental variable approaches, could enhance causal inference. Furthermore, integrating non-financial metrics—such as innovation, sustainability, and governance—would enrich the understanding of business excellence, extending the analysis beyond purely financial outcomes.